Qu’est-ce qui se cache derrière la longue série de pertes de Value Investing

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Il est intuitif que l’achat d’actions à bas prix soit un bon moyen de gagner de l’argent. Pour les investisseurs soucieux de la valeur, cela signifie généralement trouver des entreprises bon marché par rapport à leurs actifs, bénéfices, flux de trésorerie ou dividendes actuels ou futurs. Et il s’avère que cette stratégie a connu un énorme succès dans le passé.

Mais depuis 2007 environ, l’investissement axé sur la valeur a souffert d’une sécheresse dévastatrice, et les trois dernières années se terminant en septembre ont été une catastrophe totale, un contraste frappant avec les huit décennies précédentes, lorsque les actions de valeur ont dépassé la plupart du temps celles de croissance. Le renversement a poussé les investisseurs à chercher des réponses, et pas seulement les adeptes de la valeur.

Un principe fondamental de l’investissement est que le risque et la récompense sont étroitement liés et, quelle que soit la mesure objective, les actions de valeur sont plus risquées que la croissance. Les entreprises de valeur gagnent généralement moins d’argent et s’endettent plus. Leurs perspectives commerciales sont plus sombres, comme en témoigne souvent la baisse des cotes de crédit. Peut-être pas par hasard, les actions de valeur sont également plus volatiles que la croissance, et lorsqu’elles chutent, les baisses ont tendance à être plus profondes et plus effrayantes.

Alors qu’une partie du succès de la valeur dans le passé peut être attribuée à l’habitude des investisseurs de négliger les bonnes affaires à la recherche de highfliers coûteux (Tesla, n’importe qui?), Les investisseurs de valeur ont presque sûrement été payés pour supporter plus de risques. Et s’ils ne peuvent plus s’attendre à être indemnisés, qu’est-ce que cela dit sur le compromis risque-récompense sur lequel les investisseurs s’appuient dans d’autres contextes? Peut-on encore s’attendre, par exemple, à ce que les actions battent les obligations?

Il y a donc plus en jeu que les portefeuilles meurtris des investisseurs de valeur, bien qu’il soit impossible d’exagérer la profondeur de leur déception. Pour apprécier pleinement la déception, il est utile de savoir à quoi ressemblait le bilan de la valeur avant le début de cette épreuve. De 1926 à 2006, le record le plus long disponible pour les investisseurs en 2007, les 30% les moins chers des actions américaines, sur la base du ratio cours / valeur comptable et pondéré par la valeur marchande, ont dépassé les 30% les plus chers de 4,5 points de pourcentage par an, y compris dividendes, selon les chiffres compilés par le professeur de Dartmouth Ken French.

La différence est encore plus grande qu’il n’y paraît. Pour mettre les choses en perspective, 100 $ investis dans des actions de croissance en 1926 seraient passés à environ 150 000 $ en 2006. Les mêmes 100 $ investis dans des actions de valeur – qui n’auraient probablement pas plu aux investisseurs à l’époque, à en juger par la flambée des prix de la croissance. les stocks au plus fort des années folles – se seraient transformés en près de 4 millions de dollars. Et les investisseurs de valeur ont presque toujours gagné en cours de route, la valeur ayant battu la croissance 90% du temps sur des périodes glissantes de 10 ans, comptées mensuellement.

La valeur a dominé la croissance par n’importe quelle mesure au cours de ces huit décennies, qu’elle soit basée sur le ratio cours / bénéfice, le ratio cours / flux de trésorerie ou le rendement des dividendes. Dans l’état actuel des choses en 2007, les investisseurs avaient toutes les raisons d’être optimistes sur la valeur.

Ils n’ont pas réalisé le chaos qui les attendait. La valeur, telle que mesurée par le prix au livre, a suivi une croissance étonnante de 8,4 points de pourcentage par an de 2007 à septembre, un effondrement persistant et douloureux dans lequel la valeur a perdu à la croissance 11 des 14 années civiles, y compris la dernière. Cette fois, la valeur déçue par chaque mesure, perdant au profit de la croissance de 4,7 points de pourcentage par an sur la base du cours / bénéfice, de 5,6 points de pourcentage sur la base du cours / flux de trésorerie et de 2,5 points de pourcentage sur la base du rendement des dividendes.

Et ce n’est pas le pire. Les investisseurs de valeur étaient déjà à bout en 2017 après une décennie d’espoirs déçus – puis la douleur a atteint un nouveau niveau. Les trois années qui se sont terminées en septembre ont été un coup de poing impitoyable. La croissance a battu la valeur d’un record de 24 points de pourcentage par an sur la base du prix comptable, les trois pires années pour la valeur en 100 ans, et par une large marge. La valeur mesurée par le cours des bénéfices et le cours des flux de trésorerie a également accusé un retard d’une marge record. Seul le rendement des dividendes avait connu des périodes de trois ans pires, pendant les premiers jours de la Grande Dépression, la stagflation de la fin des années 70 et la bulle Internet de la fin des années 90, mais pas de beaucoup.

Il n’est pas étonnant que les investisseurs de valeur soient frénétiques pour obtenir des réponses, et les explications intelligentes de la disparition de la valeur ne manquent pas. Mais à quel point sont-ils plausibles? Et plus important encore, la valeur reviendra-t-elle jamais? J’explorerai ces questions dans mes deux prochaines colonnes.

Cette colonne ne reflète pas nécessairement l’opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.

Nir Kaissar est un chroniqueur d’opinion Bloomberg couvrant les marchés. Il est le fondateur de Unison Advisors, une société de gestion d’actifs. Il a travaillé comme avocat chez Sullivan & Cromwell et comme consultant chez Ernst & Young.

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