Pourquoi le plus grand marché obligataire du monde a besoin d’une refonte

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1. Pourquoi le marché des bons du Trésor est-il si important?

Il y a beaucoup de raisons. Premièrement, parce qu’on estime que la valeur de plus de 50 billions de dollars d’actifs dans le monde entier est calculée sur les bons du Trésor. Ainsi, les turbulences sur les marchés de la dette publique peuvent avoir des effets d’entraînement sur d’autres classes d’actifs, créant une volatilité qui peut pousser les investisseurs à courir vers la sécurité des liquidités. Au-delà de cela, le gouvernement américain devra augmenter ses ventes de dette pour financer un déficit budgétaire qui augmentait avant même que le coronavirus n’entraîne des milliers de milliards de dollars de nouvelles dépenses.

2. Qu’est-ce qui a causé ces backflips du marché?

C’est compliqué. En 2020, le catalyseur de la perturbation a bien sûr été un événement unique en un siècle, car l’épidémie de Covid-19 a fait des ravages sur les actions et les matières premières et a provoqué des girations sauvages dans les bons du Trésor. Les gestionnaires d’actifs ont déclaré que les concessionnaires se sont retirés de la tenue de marché au fur et à mesure que les choses se déroulaient et que les fonds spéculatifs dans les opérations de trésorerie à effet de levier avaient exacerbé la forte évolution des rendements. Mais cerner les causes des mouvements brusques du marché peut être difficile. Les régulateurs n’ont jamais tout à fait donné une réponse définitive à ce qui a déclenché le 15 octobre 2014, un crash de 12 minutes et un rebond des rendements du Trésor à 10 ans qui a été surnommé le «rallye éclair». Et il y a eu l’explosion de septembre 2019 sur le marché du «repo» (accord de mise en pension), qui fournit le financement de nombreuses transactions sur les bons du Trésor.

3. Y a-t-il des thèmes communs?

La plupart conviennent que tous ces problèmes se sont produits dans un contexte de réglementations adoptées après la crise financière de 2008. Alors que la stabilité financière était leur objectif, certains soutiennent que les règles ont restreint la capacité des banques à faire des marchés, ce qui a ouvert la porte à des épisodes plus fréquents de problèmes de liquidité. Et le vice-président de la Réserve fédérale chargé de la supervision, Randal Quarles, en 2020, a averti que la taille même du marché du Trésor lui-même créait un fardeau sur la capacité de création de marché des courtiers. «Il est clair que la croissance des émissions de bons du Trésor dépasse la capacité des négociants primaires à absorber, redistribuer et intermédiaires entre acheteurs et vendeurs, compte tenu de leurs bilans existants et de la réglementation en vigueur», déclare Joseph Abate, stratège chez Barclays Plc.

4. Quels correctifs au marché des bons du Trésor ont-ils été proposés?

Un consensus croissant de décideurs politiques et d’analystes estiment que des changements structurels majeurs sont nécessaires pour garantir que le marché obligataire américain puisse fonctionner sans avoir à solliciter si souvent l’aide de la Fed. La confiance dans la capacité d’acheter et de vendre facilement des bons du Trésor sans déclencher de fluctuations exagérées des prix – une mesure privilégiée de la liquidité – est cruciale. S’exprimant après avoir convoqué le Conseil de surveillance de la stabilité financière le 31 mars, Yellen a déclaré que les réglementations post-2008 avaient aidé les banques à survivre à la panique pandémique, mais que la nécessité de mesures «extrêmes» «devrait servir de rappel clair: nous devons faire plus pour lutter contre les vulnérabilités en le système financier. » Voici quelques-uns des principaux correctifs discutés pour les bons du Trésor:

Pour éviter une nouvelle flambée, les responsables de la Fed – y compris le président Jerome Powell – ont évoqué la possibilité de fortifier les fondations du marché avec une chambre de compensation centrale à large assise pour soutenir les transactions et gérer les poussées d’activité en période de stress. Une chambre de compensation centrale (CCP) qui gère la plupart sinon la totalité des transactions sur les bons du Trésor, soutenue par des capitaux fournis par ses membres, pourrait limiter le besoin d’interventions de la Fed. À l’heure actuelle, seulement un cinquième environ du marché passe par l’unité Fixed Income Clearing Corp. de Depository Trust & Clearing Corp., la seule chambre de compensation centrale des bons du Trésor. Le déplacement des transactions là-bas refléterait ce que les régulateurs ont fait après que les pertes de produits dérivés ont presque écrasé l’économie mondiale en 2008, lorsqu’ils ont poussé la plupart des swaps de taux d’intérêt sur les CCP. Mais certains voient une telle action comme une augmentation des coûts. D’autres soutiennent qu’une chambre de compensation pourrait aggraver les choses en concentrant les risques.

Facilité repo permanente (SRF)

Quand les gens disent que les bons du Trésor sont très liquides, la preuve est dans le marché des pensions, où les banques et d’autres gros investisseurs troquent des bons du Trésor contre de l’argent dans des transactions à court terme qui équivalent à des prêts garantis. Repo permet aux rouages ​​de la finance de tourner un peu plus facilement – sauf quand ce n’est pas le cas. En septembre 2019, la Fed a dû inonder le marché des pensions de plusieurs centaines de milliards de dollars après que les taux d’intérêt ont grimpé en flèche en signe de détresse. Par la suite, les responsables de la Fed ont postulé l’idée de mettre en place une facilité de pension permanente, ou SRF. Cela signifierait que la Fed aurait une présence permanente sur le marché, permettant aux banques éligibles de convertir des bons du Trésor en espèces à la demande, comme un filet de sécurité toujours prêt. Cette idée est revenue sur le devant de la scène alors que beaucoup disent qu’un FRU aurait réduit la tourmente de mars 2020 en assurant aux banques qu’elles seraient en mesure de décharger temporairement les bons du Trésor à la Fed. Nellie Liang, le choix du président Joe Biden pour occuper le poste de sous-secrétaire du Trésor aux finances intérieures, a plaidé pour la création d’une facilité de pension permanente.

Comme pour une facilité de pension permanente, l’idée est de créer des contreparties alternatives pour les moments où les concessionnaires de Wall Street sont recroquevillés. Le renforcement de la capacité des investisseurs à négocier plus directement les uns avec les autres, connu sous le nom de trading all-to-all, est considéré par certains comme un moyen de réduire la dépendance à l’égard des primary dealers de la Fed, un groupe de 24 dominé par de grandes banques telles que JPMorgan Chase & Co. et Bank of America Corp. Une idée lancée est de permettre aux gestionnaires de placements d’accéder au giron principal des courtiers. Le géant obligataire Pacific Investment Management Co. a fait valoir que les gestionnaires d’actifs devraient être inclus dans le groupe. Obtenir plus de trading global ne sera pas nécessairement facile: OpenDoor Securities a récemment fermé sa plate-forme de trading de bons du Trésor, qui, pendant quatre ans, avait tenté de rapprocher directement acheteurs et vendeurs.

Beaucoup estiment que le marché du Trésor est encore trop opaque, une situation qui peut contribuer à la nervosité du marché. Après des années d’examen de la question très controversée de la publication publique des données de négociation, l’équipe de l’ancien secrétaire au Trésor Steven Mnuchin a décidé en septembre 2019 de n’autoriser que les statistiques agrégées hebdomadaires. Ce n’était pas ce que beaucoup souhaitaient, étant donné que les prix des actions et des obligations de sociétés sont communiqués instantanément ou avec un léger décalage tout au long de la journée. Les grandes sociétés commerciales comme Citadel LLC demandent plus de clarté. Stephen Berger, chef mondial du gouvernement et de la politique réglementaire chez Citadel, a fait valoir que le renforcement des rapports publics est la première étape la plus simple pour moderniser la structure du marché du Trésor.

Liang, dans un article de décembre qu’elle a écrit avec Pat Parkinson du Bank Policy Institute, a également proposé des modifications ciblées de la réglementation bancaire «pour améliorer la fourniture de liquidités par les courtiers affiliés aux banques sans réduire leur sécurité et leur solidité globales». Ils ont conseillé que les réserves de la banque centrale soient définitivement exclues des calculs du ratio de levier supplémentaire (SLR) des banques étant donné qu’elles sont sans risque (les bons du Trésor ne devraient pas être exonérés, disent-ils, car ils ont un risque de taux d’intérêt). En réponse à la pandémie, la Fed en 2020 a laissé les prêteurs exclure les bons du Trésor et les dépôts des calculs SLR, leur permettant ainsi de prêter davantage. Mais la banque centrale a laissé cet allégement expirer le 31 mars comme initialement prévu, bien que de nombreux marchés appellent à le maintenir. La Fed a déclaré qu’elle envisageait un certain type d’ajustement permanent du SLR à l’avenir.

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